欲说还休

我年纪也不小了，最近对于投资产生了兴趣，迷上了关于经济的书。你是不是跟我一样对于美国次贷风暴搞得雾傻傻？不明不白？花了一点时间努力在网上整理了一些资料，让我解释给你听。

什麼是次貸危機一看就明瞭。有些文章指出危机的根源是金融机构采用“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信用违约掉期（Credit Default Swap, CDS）。那么，次贷，杠杆和CDS之间究竟是什么关系？它们之间通过什么样的相互作用产生了今天的金融危机？ 

過去在美國，貸款是非常普遍的現象，
從房子到汽車，從信用卡到電話帳單，貸款無處不在。

當地人很少一次現金買房，通常都是長時間貸款。
可是我們也知道，在美國失業和再就業是很常見的現象。
這些收入並不穩定甚至根本沒有收入的人，他們怎麼買房子呢？
因為信用等級達不到標準，他們就被定義為次級貸款者。

大約從10年前開始，
那個時候貸款公司漫天的廣告就出現在電視上、報紙上、街頭，
抑或在你的信箱裏塞滿誘人的傳單：

『你想過中產階級的生活嗎？買房吧！』

『積蓄不夠嗎？貸款吧！』

『沒有收入嗎？找阿囧貸款公司吧！』

『首次付款也付不起？我們提供零首付！』

『擔心利息太高？頭兩年我們提供3％的優惠利率！』

『每個月還是付不起？沒關係，頭24個月你只需要支付利息，貸款的本金可以兩年後再付！
想想看，兩年後你肯定已經找到工作或者被提升為經理了，到時候還怕付不起！』

『擔心兩年後還是還不起？哎呀，你也真是太小心了，
看看現在的房子比兩年前漲了多少，到時候你轉手賣給別人啊，
不僅白住兩年，還可能賺一筆呢！再說了，又不用你出錢，
我都相信你一定行的，難道我敢貸，你還不敢借？』

在這樣的誘惑下，無數美國市民毫不猶豫地選擇了貸款買房。
（你替他們擔心兩年後的債務？向來相當樂觀的美國市民會告訴你，
演電影的都能當上州長，兩年後說不定我還能競選總統呢。）

阿窿貸款公司短短幾個月就取得了驚人的業績，
可是錢都貸出去了，能不能收回來呢？
公司的董事長--阿囧先生，那也是熟讀美國經濟史的人物，
不可能不知道房地產市場也是有風險的，
所以這筆收益看來不能獨吞，要找個合夥人分擔風險才行。

於是阿囧找到美國財經界的領頭大哥--投資銀行。
這些傢伙可都是名字響噹噹的大哥（美林、高盛、摩根），
他們每天做什麼呢？就是吃飽了閒著也是閒著，
於是找來諾貝爾經濟學家，找來哈佛教授，找來財務工程人員，
用上最新的經濟資料模型，一番金融煉丹（copula 差不多是此時煉出）之後，
弄出幾份分析報告，從而評價一下某某股票是否值得買進，
某某國家的股市已經有泡沫了，這一群在風險評估市場呼風喚雨的大哥，
你說他們看到這裡面有沒有風險？

開玩笑，風險是用腳都看得到！可是有利潤啊，那還猶豫什麼，接手吧！
於是經濟學家、財務工程人員，大學教授以資料模型、隨機模擬評估之後，
重新包裝一下，就弄出了新產品--CDO
（注： Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券），
說穿了就是債券，通過發行和銷售這個CDO債券，讓債券的持有人來分擔房屋貸款的風險。

光這樣賣，風險太高還是沒人買啊，
假設原來的債券風險等級是 6，屬於中等偏高。
於是投資銀行把它分成高級和普通CDO兩個部分(trench)，
發生債務危機時，高級CDO享有優先賠付的權利。
這樣兩部分的風險等級分別變成了 4 和 8，總風險不變，
但是前者就屬於中低風險債券了，憑投資銀行三寸不爛"金"舌，
在高級飯店不斷辦研討會，
送精美製作的powerpoints 和 excel spreadsheets，當然賣了個滿堂彩！
可是剩下的風險等級 8 的高風險債券怎麼辦呢？

於是投資銀行找到了避險基金，
避險基金又是什麼人，
那可是在全世界金融界買空賣多、呼風喚雨的角色，
過的就是刀口舔血的日子，這點風險簡直小意思！

於是憑藉著關係，在世界範圍內找利率最低的銀行借來錢，
然後大舉買入這部分普通CDO債券，
2006年以前，日本央行貸款利率僅為1.5％；
普通 CDO 利率可能達到12％，
所以光靠利差避險基金就賺得滿滿滿了。

這樣一來，奇妙的事情發生了，
2001年末，美國的房地產一路飆升，短短幾年就翻了一倍多，
天呀，這樣一來就如同阿囧貸款公司開頭的廣告一樣，
根本不會出現還不起房屋貸款的事情，
就算沒錢還，把房子一賣還可以賺一筆錢。
結果是從貸款買房的人，到阿囧貸款公司，到各大投資銀行，到各個一般銀行，
到避險基金人人都賺錢。

但是投資銀行卻不太高興了！

故事读到这里，你要明白什么是投资银行？

雷曼兄弟所搞的銀行，是投資銀行。商業銀行一般被稱之為＂間接金融＂，投資銀行則被稱為＂直接金融＂。

這兩者有何差別呢？

間接銀行如商業銀行體系者，是拿了存款戶的錢去做工商企業的放款生意，所以，存款戶的資金是透過銀行系統，放款給生意人去做生意，等於是間接投資或協助工商企業界做經濟擴張。

直接金融如雷曼兄弟者，就像證券公司一樣，是在協助工商企業界發行股票、債券等金融商品，並協助經紀這些金融投資工具給一般大眾市場上的有錢人，讓市場資金能夠直接透過握有股權、債權等形式，流通到生意人手中，一樣是協助他們進行經濟擴張。

商業銀行、投資銀行，都是經濟市場中的資金融通角色，目的是促進金融血液可以從眾多末梢血管端，也就是數萬億大眾投資人或存款戶手上，疏通到正在大量運動而需要資金血液的器官上，諸如準備設廠生產的企業用戶。

直接銀行理論上只是協助發行與經紀證券或金融商品，目的是要賺取手續費、經紀費用，不管市場是多頭或空頭，投資虧損或賺錢的都只是投資大眾或工商企業戶，怎麼會冒出像銀行遭受大量擠兌般的銀根短缺問題呢？

故事接下去
當初是覺得普通 CDO 風險太高，才丟給避險基金的，
沒想到這幫傢伙比自己賺的還多，淨值拼命地漲，早知道自己留著玩了，
於是投資銀行也開始買入避險基金，打算分一杯羹了。
這就好像阿宅家裏有放久了的飯菜，正巧看見隔壁鄰居那只討厭的小花狗，
本來打算毒它一頓，沒想到小花狗吃了不但沒事，反而還越長越壯了，
阿宅這下可傻眼了，難道發霉了的飯菜營養更好？
於是自己也開始吃了！

這下又把避險基金樂壞了，他們是什麼人，
手裏有1塊錢，就能想辦法借10塊錢來玩的土匪啊，
現在拿著搶手的CDO當然要大幹一票！
於是他們又把手裏的 CDO 債券抵押給銀行，
換得 10 倍的貸款操作其他金融商品，
然後繼續追著投資銀行買普通 CDO 。

科科，當初可是簽了協議，這些普通 CDO 可都是歸我們的！！
投資銀行實在心理不爽啊，除了繼續悶聲買避險基金和賣普通 CDO 給避險基金之外，
他們又想出了一個新產品，就叫CDS（註：Credit Default Swap，信用違約交換）好了，華爾街就是這些天才產品的溫床：
一般投資人不是都覺得原來的 CDO 風險高嗎，
那我弄個保險好了，每年從CDO裏面拿出一部分錢作為保險費，
白白送給保險公司，但是將來出了風險，大家一起承擔。

以AIG為代表的保險公司想，不錯啊，眼下 CDO 這麼賺錢，
1分錢都不用出就分利潤，這不是每年白送錢給我們嗎！
避險基金想，也還可以啦，已經賺了幾年了，
以後風險越來越大，光是分一部分利潤出去，
就有保險公司承擔一半風險！
於是再次皆大歡喜，Win Win Situation！CDS也跟著紅了！

故事来到这里，有一些概念要懂得。

为通俗易懂起见，我们使用了几个假想的例子。有不恰当之处欢迎批评讨论。  

一、 杠杆：  


目前，许多投资银行为了赚取暴利，采用20－30倍杠杆操作，假设一个银行A自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A以30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投资盈利5％，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而言，这是150％的暴利。反过来，假如投资亏损 5％，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。


二、 CDS合同：  


由于杠杆操作高风险，所以按照正常的规定，银行不进行这样的冒险操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫CDS。  
比如，银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B。机构B可能是另一家银行，也可能是保险公司，诸如此类。  


A对B说，你帮我的贷款做违约保险怎么样，我每年付你保险费5千万，连续10年，总共5亿，假如我的投资没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假如违约，你要为我赔偿。  


A想，如果不违约，我可以赚45亿，这里面拿出5亿用来做保险，我还能净赚40亿。如果有违约，反正有保险来赔。所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意。  


B是一个精明的人，没有立即答应A的邀请，而是回去做了一个统计分析，发现违约的情况不到1％。如果做一百家的生意，总计可以拿到500亿的保险金，如果其中一家违约，赔偿额最多不过50亿，即使两家违约，还能赚400亿。  
A,B双方都认为这笔买卖对自己有利，因此立即拍板成交，皆大欢喜。


三、CDS市场：  


B做了这笔保险生意之后，C在旁边眼红了。C就跑到B那边说，你把这100个CDS卖给我怎么样，每个合同给你2亿，总共200亿。B想，我的400亿要10年才能拿到，现在一转手就有200亿，而且没有风险，何乐而不为，因此B和C马上就成交了。


这样一来，CDS就像股票一样流到了金融市场之上，可以交易和买卖。实际上C拿到这批CDS之后，并不想等上10年再收取200亿，而是把它挂牌出售，标价220亿；D看到这个产品，算了一下，400亿减去220亿，还有180亿可赚，这是“原始股”，不算贵，立即买了下来。一转手，C赚了20亿。从此以后，这些CDS就在市场上反复的抄，现在CDS的市场总值已经抄到了62万亿美元。  


四、次贷：  


上面A,B,C,D,E,F....都在赚大钱，那么这些钱到底从那里冒出来的呢？从根本上说，这些钱来自A以及同A相仿的投资人的盈利。而他们的盈利大半来自美国的次级贷款。人们说次贷危机是由于把钱借给了穷人。  


笔者对这个说法不以为然。笔者以为，次贷主要是给了普通的美国房产投资人。这些人的经济实力本来只够买自己的一套住房，但是看到房价快速上涨，动起了房产投机的主意。他们把自己的房子抵押出去，贷款买投资房。这类贷款利息要在8％－9％以上，凭他们自己的收入很难对付，不过他们可以继续把房子抵押给银行，借钱付利息，空手套白狼。  


此时A很高兴，他的投资在为他赚钱；B也很高兴，市场违约率很低，保险生意可以继续做；后面的C,D,E,F等等都跟着赚钱。  

但是故事到這還沒結束：
因為"聰明"的華爾街人又想出了基於 CDS 的創新產品！

問題就出在：

第一點，近年創新金融商品的發達，讓投資銀行的槓桿操作效果擴大。投資銀行原本就可以用1元做5元的生意，但在金融創新等多種衍生性金融商品發達下，透過保證金交易，原本1元只做5元的生意，可以變成1元做20元生意，槓桿與乘數效果大大擴張了。

投資銀行原本就可以用自己的資金來投資股票、債券或貨幣市場，在金融市場上進行自有資金的部位操作，這就像證券公司除了幫上市公司ＩＰＯ、幫散戶經紀股票交易以外，自己也有自營部門來進行資產操作。但這些錢一旦槓桿倍數擴張時，本金就會變成不足（或風險增高）。

第二點，由於投資銀行的財務槓桿效果擴張過速，基於風險考量，投資銀行得有更多現金放在自家倉庫裡，以備市場下跌時彌補虧損之需。但問題是，自有資金有限，錢要從哪裡弄來呢？一種號稱結構債、連動債之類的鬼玩意兒，就此冒出頭來。

投資銀行可以設計出類似結構債、連動債的商品，讓一般大眾除了只透過投資銀行購買到可以流通的債券以外，還多出了一種不流通，並要鎖住五年、七年的債券型商品。而當投資人的資金被鎖在投資銀行裡的五年或七年間，投資銀行變相多出一筆自有資金，除了可做自家財務槓桿的避險資金外，還可以去做更多衍生性金融商品的操作，以創造更多的利益進帳。

由於投資銀行有了保本型商品這種鬼玩意，設計（或訛詐）了散戶將原本該放在大眾投資人家中的債券，改放到投資銀行的庫房裡，投資銀行就能利用債券的收益穩定性與債信穩定等特性，作為自家財務操作的風險保證，並擴張了該銀行的信用系統。（反正風險由投資人承擔，庫房裡還多了一種固定資產，並以此擔保品做為信用擴張保証，投資銀行何樂而不為呢？）

現在問題來了，市場上哪有那麼多高收益型債券，且要債信良好者，可以作為投資人既能拿高收益債的利息去做衍生性商品的操作（賺了，投資人的結構債到期時可賺更多；賠了，頂多利息泡湯，投資人本金不會損失，這就是＂保本型商品＂名稱之由來--反正投資銀行從中也賺飽了手續費與代操費），而投資銀行本身倉庫裡又能多出債信良好的擔保品呢？

呵呵，答案就是房地美、房利美這樣的房貸保證公司，將商業銀行的房屋貸款，透過保證機制，轉換為房屋債券，轉手批發到投資銀行手中，並代銷給連動債的大眾購買者
找更多的一般投資大眾一起承擔，我們假設 CDS 已經為我們帶來了 50 億元的收益，
現在我新發行一個基金，這個基金是專門投資買入 CDS 的，
顯然這個建立在之前一系列產品之上的基金的風險是很高的，
但是我把之前已經賺的 50 億元投入作為保證金，
如果這個基金發生虧損，那麼先用這50億元墊付，
只有這50億元虧完了，你投資的本金才會開始虧損，
而在這之前你是可以提前贖回的，首次募集規模 500 億元。
天哪，還有比這個還爽的基金嗎？

1元面額買入的基金，虧到 10% 都不會虧自己的錢，賺了卻每分錢都是自己的！
Rating Agencies 看到這個天才的規畫，簡直是毫不猶豫：給出 AAA 評級！

結果這個基金可賣瘋了，各種退休基金、教育基金、理財產品，
甚至其他國家的銀行也紛紛買入。
雖然首次募集規模是原定的 500 億元，
可是後續發行了多少億，簡直已經無法估算了，（别忘了投资银行的功能--直接金融如雷曼兄弟者，就像證券公司一樣，是在協助工商企業界發行股票、債券等金融商品，並協助經紀這些金融投資工具給一般大眾市場上的有錢人）
但是保證金 50 億元卻沒有變。
如果現有規模 5000 億元，那保證金就只能保證在基金淨值不虧到本金的 1% 時才不會虧錢，
也就是說虧本的機率越來越高。

五、次贷危机：  

房价涨到一定的程度就涨不上去了，后面没人接盘。此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁。因為房價下跌，房子卖不出去，高额利息要不停的付，先是普通民眾無法償還貸款，然後阿囧貸款公司倒閉，终于到了走头无路的一天，把房子甩给了银行。此时违约就发生了。 

當時間走到了 2006 年年底，風光了整整 5年的美國房地產終於從頂峰重重摔了下來，
這條食物鏈也終於開始斷裂。

 
此时A感到一丝遗憾，大钱赚不着了，不过也亏不到那里，反正有B做保险。B也不担心，反正保险已经卖给了C。  


那么现在这份CDS保险在那里呢，在G手里。G刚从F手里花了300亿买下了100个CDS，还没来得及转手，突然接到消息，这批CDS被降级，其中有 20个违约，大大超出原先估计的1％到2％的违约率。每个违约要支付50亿的保险金，总共支出达1000亿。加上300亿CDS收购费，G的亏损总计达 1300亿。虽然G是全美排行前10名的大机构，也经不起如此巨大的亏损。因此G濒临倒闭。

先是普通民眾無法償還貸款，
然後阿窿貸款公司倒閉，
避險基金大幅虧損，
繼而連累AIG保險公司和貸款的銀行，花旗、摩根相繼發佈巨額虧損報告，
同時投資避險基金的各大投資銀行也紛紛虧損，
然後股市大跌，民眾普遍虧錢，
無法償還房貸的民眾繼續增多，
最終，美國Subprime Crisis 爆發接近成為 Prime Crisis。
  
六、金融危机：  

如果G倒闭，那么A花费5亿美元买的保险就泡了汤，更糟糕的是，由于A采用了杠杆原理投资，根据前面的分析，A赔光全部资产也不够还债。因此A立即面临破产的危险。除了A之外，还有A2，A3,...,A20，统统要准备倒闭。因此G,A,A2,...,A20一起来到美国财政部长面前，一把鼻涕一把眼泪地游说，G万万不能倒闭，它一倒闭大家都完了。财政部长心一软，就把G给国有化了，此后A,...,A20的保险金总计1000亿美元全部由美国纳税人支付。 

这就是美国通过的800亿救市计划啦

这几天忙着读这些资料，好有趣呢

希望你们也能看明白。:p